作者：金諾 編輯：李夢冉
曾被譽(yù)為“紙茅”（紙巾茅臺）的中順潔柔，近日正式推出“悅己柔”護(hù)膚品牌入局護(hù)膚賽道，試圖以業(yè)務(wù)拓展或創(chuàng)新來完成品牌自救。
從A股中唯一生活用紙的龍頭企業(yè)到如今股價(jià)“跌跌不休”，中順潔柔帶著投資人一路坐過山車。在2021年5月底達(dá)到了巔峰34.46元/股，總市值創(chuàng)下了歷史高點(diǎn)的近450億元后，如今最新股價(jià)（截至9月26日收盤）僅為6.91元/股，總市值也已縮水至89.91億元，三年多時(shí)間市值蒸發(fā)約360億元左右。
圖源：雪球
市場就是最準(zhǔn)的“稱重器”，股價(jià)表現(xiàn)和市場信息均在一定程度上反映了公司經(jīng)營業(yè)績的情況，于中順潔柔亦是如此，近三年來它的財(cái)務(wù)指標(biāo)都呈現(xiàn)出不甚樂觀的趨勢，最新披露的半年報(bào)營收和利潤雙雙下滑。
圖源：中順潔柔2024半年報(bào)
8月28日中順潔柔發(fā)布的半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中順潔柔公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收40.21億元，同比下降14.17%；扣非凈利潤為6889.63萬元，同比下降6.51%。
股價(jià)暴跌，業(yè)績承壓，此時(shí)中順潔柔選擇進(jìn)軍護(hù)膚賽道，究竟是長期以來多元化布局的開端？還是主業(yè)紙巾遇冷，另辟蹊徑尋求第二增長曲線的無奈之舉？
01 業(yè)務(wù)單一，陷入利潤陷阱中順潔柔成立于1999年，作為國內(nèi)生活紙業(yè)四大龍頭之一，公司于2010年正式在深交所掛牌上市。上市后，其業(yè)績基本保持高速增長，并順利在2016年市值突破百億，躋身百億企業(yè)之列。
縱向上略有看頭，橫向?qū)Ρ戎许槤嵢岬母偁幠芰γ黠@疲弱。
2023年中順潔柔的全年?duì)I收為98.01億元，雖未過百億，卻已是其歷史新高，而對比行業(yè)前三的恒安國際、維達(dá)國際以及金紅葉，這些品牌的銷售額早在10年前便已突破百億大關(guān)。
以恒安國際最新披露的半年報(bào)為例，其2024上半年實(shí)現(xiàn)營收118.36億元人民幣，歸母凈利潤約為14.09億人民幣，同一報(bào)告期內(nèi)，中順潔柔營收僅為40.21億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤0.88億元。
營收3倍之差，利潤16倍距離，恒安國際與中順潔柔雖在同一比拼梯隊(duì)，實(shí)績卻早已拉開差距。這讓人不得不疑惑起中順潔柔的盈利能力，明明初始還在領(lǐng)跑地位，如今為何會“淪落至此”？
從中順潔柔自身發(fā)展來看，2019年以來，公司營收維持較好局面，從66.35億元漲至2023年的98.01億元。然而在這層彩色泡沫之下，是增收的同時(shí)利潤的不斷縮水，從2020年的9.06億元滑落至2023年3.33億元，中順潔柔陷入了增收不增利的怪圈。
圖源：百度股市通
從財(cái)報(bào)深挖原因，中順潔柔與其他三家競品除了有業(yè)績規(guī)模上的差距之外，較大的差異點(diǎn)在于業(yè)務(wù)構(gòu)成。
從業(yè)務(wù)營收比例中可窺見，中順潔柔具有非常強(qiáng)烈的單一業(yè)務(wù)傾向，生活用紙的營收占到了全部營收的98.4%，而個(gè)人護(hù)理及其他僅占微薄的1.6%。
圖源：中順潔柔2024半年報(bào)
對比其他兩家，恒安國際的生活用紙業(yè)務(wù)部分僅占六成不到，旗下的衛(wèi)生巾產(chǎn)品、紙尿褲產(chǎn)品以及日化產(chǎn)品營業(yè)份額達(dá)到了42.16%的比例；而維達(dá)國際除了主營業(yè)務(wù)以外，旗下的薇爾衛(wèi)生巾、添寧TENA成人護(hù)理等品牌也在市場上占領(lǐng)一席之地，構(gòu)成了相當(dāng)豐富的品牌矩陣。
圖源：華創(chuàng)證券
由于受限于生活用紙的單一業(yè)務(wù)，紙漿又占到了潔柔原料成本的四到六成，因此上游紙漿的成本價(jià)可謂是扼住了中順潔柔的盈利命脈。這一點(diǎn)在2020年得以驗(yàn)證：該年紙漿價(jià)格處在了歷史較低點(diǎn)，彼時(shí)中順潔柔營收70多億元，凈利潤卻達(dá)到了9億多的新高。
尤其是對于中順潔柔這一知名紙業(yè)品牌來說，高端生活用紙的產(chǎn)品大部分依賴于進(jìn)口紙漿，這使得中順潔柔的可調(diào)整范圍更受限，只能被迫接受上游原料的波動(dòng)，造成了近幾年來利潤不斷下滑的窘境。
高昂的上游成本，必然帶來利潤的壓縮或售價(jià)的提高。迫于原料甚至一度高達(dá)60%的漲幅，中順潔柔在2022年無奈提價(jià)，此舉引發(fā)了消費(fèi)者的不滿。
事實(shí)上，依賴進(jìn)口紙漿是國內(nèi)造紙行業(yè)的痛點(diǎn)，并非中順潔柔獨(dú)有，但它的單一業(yè)務(wù)卻不能為紙巾低利潤空間做賦能或托底。
同年，也有投資者向中順潔柔提出過質(zhì)疑，詢問是否有未來計(jì)劃用相同質(zhì)量的國產(chǎn)紙漿代替或者混合等技術(shù)，當(dāng)時(shí)的中順潔柔表示：“目前公司生活用紙產(chǎn)品主要原材料為進(jìn)口木漿，會持續(xù)關(guān)注原材料替代領(lǐng)域的相關(guān)研究?！比欢鴱哪壳暗呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)和披露信息來看，這個(gè)擺脫進(jìn)口紙漿依賴的愿景仍遙遙無期。
圖源：民生證券研究院
單一業(yè)務(wù)構(gòu)成不僅讓企業(yè)在利潤獲取上顯得“孤立無援”，也造成了中順潔柔明顯的周期波動(dòng)。
對比維達(dá)國際的單季度營收數(shù)據(jù)，中順潔柔的單季度營收起伏明顯，這是生活用紙受到了促銷等淡旺季的影響，導(dǎo)致Q2、Q4兩季度偏高，單季度營收增速上至25%，下至-15%；而維達(dá)國際的單季度營收幅度則更為緩和，這是除開生活用紙以外的業(yè)務(wù)矩陣進(jìn)行了良好的緩沖與彌補(bǔ)，使得整體營收也更為穩(wěn)定。
看來“不能把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里”，不僅適用于投資，也適用于企業(yè)經(jīng)營。
02 多元化拓新無果，高端化戰(zhàn)略吃力生活用紙業(yè)務(wù)本身的護(hù)城河并不深，國內(nèi)各類大大小小的造紙廠都能低門檻與其競爭，中順潔柔也深知這一點(diǎn)，從2019年便開始進(jìn)行產(chǎn)品線的橫向擴(kuò)充，將業(yè)務(wù)范圍拓張至衛(wèi)生巾、漱口水等個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品領(lǐng)域。
圖源：潔柔官網(wǎng)
2019年，中順潔柔推出衛(wèi)生巾品牌“朵蕾蜜”，2021年推出嬰兒護(hù)理品牌“OKBEBE”，甚至口罩、洗手液等產(chǎn)品線其都有涉足，然而從最終的結(jié)果導(dǎo)向來看，短期內(nèi)擴(kuò)充的產(chǎn)品矩陣見效甚微。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中順潔柔的個(gè)人護(hù)理及其他營收占比近年來不增反降，從2021年5.4%滑落至2023年的1.4%，這一數(shù)據(jù)在最新的半年報(bào)則為1.6%，由此可見中順潔柔的多元化道路并非坦途。
圖源：國盛證券研究所
繼多元化擴(kuò)充行動(dòng)未見水花后，今年潔柔又高調(diào)宣布進(jìn)軍化妝品市場“希望開啟新的篇章”，這也是對自身探索多年卻無果的真實(shí)寫照。
然而護(hù)膚品作為一個(gè)高度成熟且內(nèi)卷的賽道，即使是有著生活用紙龍頭品牌的背書，在海外大牌美妝你追我趕、國貨美妝強(qiáng)勢崛起的當(dāng)下，中順潔柔也很難在短時(shí)間內(nèi)復(fù)制出一個(gè)顯著的成果來。
圖源：小紅書
橫向多元化策略暫時(shí)無果，中順潔柔還有一條縱向戰(zhàn)略，即將主營業(yè)務(wù)線深化，往生活用紙高端化轉(zhuǎn)型。
在財(cái)報(bào)中，中順潔柔也明確地提到了這一點(diǎn)，稱將持續(xù)深耕主營業(yè)務(wù)，將高端高毛利的產(chǎn)品銷售占比進(jìn)一步提高。
值得注意的是，“高端”一詞在本次財(cái)報(bào)中被提及六次。然而潔柔卻大多僅停留在口頭，雖然財(cái)報(bào)中披露了這些高端產(chǎn)品的信息，如油畫、錦鯉、Lotion等高端產(chǎn)品線信息，但查閱本次財(cái)報(bào)中并無實(shí)際數(shù)據(jù)支撐，既無高端產(chǎn)品的具體銷售占比，也無具體增速的數(shù)字。
圖源：中順潔柔2024半年報(bào)
長期視角來看，中順潔柔的縱向深化不失為一條行之有效的路徑，一來可以加深自身品牌的護(hù)城河，打出差異化競爭優(yōu)勢；二來可以將高端高毛利產(chǎn)品的占比提升，來使整體利潤率提高，或多或少彌補(bǔ)了原材料受制于人的利潤損失。
雖然高端意味著高毛利，但高端化策略也絕非一本萬利。生活用紙既是生活剛需品，也同屬快消品，消費(fèi)者對于這類產(chǎn)品的價(jià)格敏感，高端類產(chǎn)品的高單價(jià)反而會直接促成消費(fèi)者轉(zhuǎn)向其他品牌的風(fēng)險(xiǎn)，這也就意味著，利潤和營收中順潔柔只能保住一個(gè)，于是便造成了這幾年來增收不增利的“怪相”。
生活用紙類產(chǎn)品銷售渠道的變革也正在對中順潔柔這類紙業(yè)大牌進(jìn)行著沖擊。
相較于傳統(tǒng)商超的線下銷售模式，消費(fèi)者基本是所見即所得，在家庭采購時(shí)順手采購這類產(chǎn)品，品牌和促銷的影響力是造成消費(fèi)者購買的首要因素，但電商渠道讓消費(fèi)者更多考慮性價(jià)比的因素，這讓許多商超白牌、三無等小品牌廠家有了擠占市場的空間。
圖源：中順潔柔2024半年報(bào)
財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)中順潔柔非傳統(tǒng)模式的銷售收入已經(jīng)超過了傳統(tǒng)模式。該數(shù)據(jù)符合了消費(fèi)行業(yè)整體的趨勢，但也對潔柔的營收增長帶來了更多的未知挑戰(zhàn)。
反映到現(xiàn)實(shí)業(yè)績，前三年還陷在增收不增利陷阱中的潔柔，本次半年度財(cái)報(bào)營收也沒保住，出現(xiàn)了營收負(fù)增長的頹勢，同比下降14.17%。
無論橫向還是縱向戰(zhàn)略均未有實(shí)際明確的成果體現(xiàn)，中順潔柔急迫尋找第二曲線的焦慮可見一斑。
03 去家族化不順，激勵(lì)下的業(yè)績承壓回溯中順潔柔歷史，其上市時(shí)還是不折不扣的“家族企業(yè)”，創(chuàng)始人鄧穎忠和他的兩個(gè)兒子共計(jì)持有公司超七成的股份。
1979年，鄧穎忠用500塊錢盤下了一個(gè)包裝紙生產(chǎn)加工的小作坊，后經(jīng)營十年逐漸擴(kuò)大至紙廠轉(zhuǎn)型做生活用紙，這也就是中順潔柔的前身。而后中順潔柔體量不斷擴(kuò)大，也成功走出華南市場布局全國，成為國內(nèi)首家成功A股上市的生活用紙企業(yè)。
從白手起家到成功上市，中順潔柔似乎一路坦途，然而在上市后，家族式民企的弊端也開始顯露。
首先就是家族對股權(quán)的絕對控制，導(dǎo)致其他非家族的股東利益被忽略，涉及到的股權(quán)決策風(fēng)險(xiǎn)集中；其次是家族內(nèi)部矛盾也會極大影響經(jīng)營的穩(wěn)定性；還有一個(gè)關(guān)鍵的弊端則是公司管理結(jié)構(gòu)的僵化，造成非家族人才的流失。
因此大多數(shù)家族式企業(yè)都會在上市前后進(jìn)行“去家族化”，中順潔柔也不例外，在上市的11年后開始退居二線，將董事長和總經(jīng)理的位置交給了職業(yè)經(jīng)理人劉鵬擔(dān)任。
大刀闊斧的“去家族化”改革于中順潔柔來說并非是個(gè)好時(shí)機(jī)：一是劉鵬接手以來業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)均連年下挫，二是引發(fā)的人員動(dòng)蕩，使得中順潔柔整個(gè)高層管理團(tuán)隊(duì)人員穩(wěn)定性較差。
圖源：每日財(cái)報(bào)
自2021年后，中順潔柔的高管不斷更迭，尤其是僅2021這一年內(nèi)人員變動(dòng)公告發(fā)表高達(dá)14次，三年前后離職人數(shù)接近10人。
就在本次財(cái)報(bào)發(fā)布后，中順潔柔又披露了一則副總裁辭職的公告，公告內(nèi)稱副總裁潘家紅因個(gè)人原因申請辭任。據(jù)悉，潘家紅曾任福建恒安集團(tuán)有限公司的發(fā)展部總監(jiān)以及金紅葉的COO一職。
圖源：中順潔柔2024半年報(bào)
在中順潔柔后的高管中不乏從第一梯隊(duì)紙業(yè)品牌中挖過來的高管，卻在此后不約而同地的選擇離職，其中原因除了業(yè)績增長乏力外，曾經(jīng)三年前鄧穎忠推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后又終止可能是其中的一個(gè)重要因素。
在2021年，也就是“去家族化”改革推選劉鵬的那一年，鄧穎忠積極推出了該計(jì)劃，主要激勵(lì)員工增持公司股票，承諾虧損兜底。
在那一年，又恰逢紙漿成本價(jià)格的低水平線，導(dǎo)致公司的營收和利潤雙增，加之回購股份價(jià)格的不斷調(diào)高，內(nèi)部員工的積極持股讓市場也大為看漲，共同促成了當(dāng)時(shí)中順潔柔的股價(jià)暴漲，得以冠名“紙茅”。
最終有近300名員工響應(yīng)計(jì)劃，共計(jì)買入120.87萬股，以當(dāng)時(shí)價(jià)格估值共接近4000萬人民幣。
然而好景不長，短短五個(gè)月后潔柔方面又終止該持股計(jì)劃，隨后股價(jià)的下跌以及業(yè)績承壓，在一定程度上導(dǎo)致了部分高管選擇時(shí)間期滿股票套現(xiàn)離場的決定。
中順潔柔又在第二年推出了新的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，該計(jì)劃以業(yè)績考核為指標(biāo)， 如今也即將來到2024年?duì)I業(yè)收入考核的節(jié)點(diǎn)。
按照計(jì)劃內(nèi)規(guī)定，2024年的業(yè)績考核需要全年?duì)I業(yè)收入不低于110億元，以目前上半年的40億元營收來看，全年的業(yè)績考核目標(biāo)稍顯吃力。
去年中順潔柔全年的營收也沒突破百億大關(guān)，今年又在上半年同比跌幅14%的情況之下，下半年?duì)I收要起碼做到近30%-40%的增幅才能貼近考核指標(biāo)，這無異于難如登天。
圖源：中順潔柔股票激勵(lì)計(jì)劃
高管頻繁離職，股價(jià)連連下挫，股票限制的考核指標(biāo)又遙不可及，這讓中順潔柔內(nèi)部的員工與外部投資者的信心均不可避免地產(chǎn)生動(dòng)搖，此外主營業(yè)務(wù)單一，成本高度依賴進(jìn)口的卡脖子問題也無法得到解決，中順潔柔的業(yè)務(wù)壁壘也讓市場紛紛質(zhì)疑。
眼下能快速拯救中順潔柔的就是祈禱上游紙漿成本直降，讓其的盈利能力能夠稍微松口氣。然而上游成本降低屬于全行業(yè)的利好，加之目前環(huán)境下產(chǎn)能過剩，中順潔柔如若橫向縱向戰(zhàn)略一直收效甚微，仍在現(xiàn)有格局上僵持，其面臨的下場就是現(xiàn)有市占會被不斷蠶食，持續(xù)萎縮，“紙茅”前路仍困難重重。
